上海道纳企业管理有限公司 · 内部研究
深圳证券交易所主板 · 实际控制人：郑州市人民政府 · 编制日 2026-09-08 · 数据截止 2025-12-31（2025 年年度报告，中勤万信标准无保留意见）
2007—2025 共 19 份年报数据不采用半年报口径市场行情数据不作为结论依据
营业收入
55.40 亿元
同比 ＋1.77%
归母净利润
10.75 亿元
同比 ＋4.16%，连续三年增长
总资产
451.89 亿元
资产负债率 73.43%
归母净资产
111.05 亿元
含永续债 19.98 亿元
政府类债权（三层合计）
271.07 亿元
占总资产 60.0%
综合减值计提率
1.92%
每提 1pp 扣减 2.71 亿元税前利润
有效税率
4.48%
利润的重大支撑项
自由现金流
−19.10 亿元
由 29.13 亿元净融资填补
| # | 发现 | 影响 |
|---|---|---|
| 1 | 真正的敞口是 271.07 亿元政府类债权，不是 50 亿元。其中 158.58 亿元藏在「其他非流动资产」科目下的长期合同资产里，不出现在「应收账款」这个词中。 | 50 亿元标的仅覆盖 17.94% |
| 2 | 单一最大交易对手是新密市住房和城乡建设管理局 58.06 亿元（21.42%），高于郑州市财政局的 48.63 亿元（17.94%）。新密为县级市。 | 财政层级最低、敞口最大的一块未被方案覆盖 |
| 3 | 归母净资产 111.05 亿元中含 19.98 亿元永续中期票据。剔除后普通股股东权益 91.08 亿元，每股净资产由 11.39 元降至 9.34 元，资产负债率由 73.43% 升至 77.85%。 | 市净率与净资产收益率口径需重算 |
| 4 | 以地抵债不改变资产负债率（资产端内部置换）。即使土地 100% 变现并全额偿债，也只降 3.21 个百分点。要降 8 个百分点需一次性偿还约 104.6 亿元有息负债。 | 方案关键指标需修正 |
| 5 | 商住配套用地属经营性用地，须招标拍卖挂牌出让，一级市场协议抵债不具合规空间。合规路径有三条，均需先出具专项法律意见。 | 先决条件，非流程环节 |
| 6 | 2007—2025 全部年报中「REIT」出现 0 次。而公司持有 107.79 亿元特许经营权无形资产与马头岗、郑州新区等成熟污水处理资产。公募 REITs 是唯一能同时实现回笼现金、降低负债率、不摊薄控股权的工具。 | 最被低估的资本工具 |
这两条不需要新建关系，只需要新的产品设计。详见卷二路径 A3。
| 序 | 路径 | 周期 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 1 | E · 数据与制度基础 | 0—3 个月 | 政府类债权全生命周期台账系统；市值管理制度与估值提升计划补齐（现为三项空白） |
| 2 | A · 应收账款结构化处置 | 0—12 个月 | 专项债与清欠资金对接 · 应收账款证券化 · 资产管理公司路径，三条并行 |
| 3 | B · 公募 REITs | 12—36 个月 | 唯一的三全解；须以路径 A 取得实质进展为前提 |
| 4 | C · 再生水 × 绿色算力 | 12—36 个月 | 公司已投三个在建项目的自然延伸；省内由中原环保主导，道纳承担省外与设备侧接口 |
| 5 | D · 国际化落地接口 | 24—36 个月 | 技术与运营服务输出为限，不新增境外重资产；不写入 12 个月行动方案 |