中原环保 000544 二十年深度报告 · 事实卷

零、核心结论

这是一家利润表健康、资产负债表被政府类债权撑起来、现金流依靠持续加杠杆维持的地方国有环保平台。

四句话概括：

1. 利润是真的，但利润的来源结构高度依赖两项外部条件。 2025 年归属于上市公司股东的净利润 10.75 亿元、扣除非经常性损益后 10.27 亿元，连续三年增长。但利润总额 11.46 亿元对应所得税费用仅 5,133 万元，有效税率 4.48%；同时利息费用 7.31 亿元，相当于"利息前利润" 18.77 亿元的 38.9%。税收优惠与低成本债务这两项条件，任何一项松动都会直接冲击利润。

1. 真正的风险敞口不是"50 亿应收账款"，而是 271.07 亿元的政府类债权。 应收账款账面余额 90.70 亿元、流动合同资产 21.79 亿元、计入"其他非流动资产"的长期合同资产 158.58 亿元，三者合计 271.07 亿元，相当于总资产的 60.0%、扣除永续债后普通股股东权益的 2.98 倍。这一池子的综合减值计提率仅 1.92%。

1. 单一最大交易对手不是郑州市财政局，是新密市住房和城乡建设管理局。 按应收账款与合同资产合并口径，新密市住建局 58.06 亿元（21.42%）排第一，郑州市财政局 48.63 亿元（17.94%）排第二。前五名交易对手合计 184.01 亿元，占比 67.88%，五个全部是河南省内政府部门或地方平台公司。

1. 归属于上市公司股东的净资产 111.05 亿元中，有 19.98 亿元是永续中期票据。 该部分按会计准则计入"其他权益工具"，但对普通股股东而言是刚性付息的类债务。剔除后普通股股东权益为 91.08 亿元，每股净资产由 11.39 元降至 9.34 元；资产负债率由 73.43% 升至 77.85%。

事实评级：主业稳定性 A／利润质量 B／资产质量 C／现金流自给能力 D／治理规范度 B＋／资本运作储备 D。

一、二十年主体演进：三次身份重置

中原环保是同一张上市壳在二十年内完成三次主体重置的样本。

关键事实：

• 2016 年重组是分水岭。 重组前（2015 年）总资产 24.19 亿元、归母净利润 1.02 亿元；重组后（2016 年）总资产 62.03 亿元、归母净利润 2.98 亿元。归属于上市公司股东的净资产从 9.80 亿元跃升至 51.81 亿元。
• 2023 年注入净化公司是同一控制下企业合并，以现金 44.21 亿元支付。 该笔现金对价直接冲减权益，导致 2023 年末归属于上市公司股东的净资产较 2022 年追溯调整后的 112.16 亿元下降至 75.03 亿元，降幅 33.11%。这是"收购优质资产反而使净资产大幅下降"的会计结果，非经营恶化。
• 业绩承诺连续三年大幅超额完成。 郑州公用事业投资发展集团有限公司承诺净化公司 2023／2024／2025 年扣非归母净利润分别不低于 3.69／3.43／3.78 亿元，实际完成 5.26／6.54／6.54 亿元，完成率 142.30%／190.55%／172.96%。
• 2025 年末减值测试：以收益法测算净化公司股东全部权益价值 64.69 亿元，高于 44.21 亿元交易价格，未发生减值。 承诺期已于 2025 年末届满。

二、股权与治理

2.1 股权结构（2025-12-31）

总股本 974,684,488 股，全部为无限售条件流通股。

• 实际控制人：郑州市人民政府。 报告期内未变更。控股股东质押比例 0。
• 国有三方合计持股 77.66%，真实自由流通盘约 22%。报告期末普通股股东总数 23,631 户。
• 河南资产管理有限公司持股 6.50% 位列第二大股东。 这是河南省级地方资产管理公司已在股东名册内的既成事实。
• 2025-06-05，中国信达资产管理股份有限公司河南分公司到公司本部实地调研，议题为主营业务、财务管理、市值管理。

2.2 董事与高级管理人员

• 全体董事与高级管理人员持股数均为 0，报告期内无增减。 公司无股权激励计划、无员工持股计划。
• 董事会与全部高管的任期统一终止于 2027-01-01。 现任董事长梁伟刚 2007 年即在公司董事名单内（当年以董事身份代行表决权），系公司二十年历史的连续参与者。
• 董事会 7 人中独立董事 3 人；2025 年完成监事会改革。
• 内部控制评价报告与内部控制审计报告均已披露，报告期内未发现内部控制重大缺陷。

2.3 治理与市值管理的三项空白

2025 年年度报告第三节第十三、十四项明确勾选"否"：

与此同时，2025 年全年接待投资者沟通 90 次以上，议题高度集中于应收账款、市值管理、利润分配三项。机构调研仅 3 次（中国信达资产管理河南分公司、招商信诺资产管理、申银万国证券研究所与建信养老金及银华基金联合调研）。

三、业务结构：四条业务线、两种会计模式

3.1 收入构成（2025 年）

分地区：河南省内 55.08 亿元（99.42%），省外 0.32 亿元（0.58%）。

3.2 两种会计模式，决定了两种现金流性质

这是理解这家公司资产负债表的关键。

结论：2025 年营业收入中约 39.80%（22.05 亿元）是不带来当期现金流的建造服务收入。 这直接解释了为什么营业收入 55.40 亿元、净利润 10.95 亿元，而经营活动现金流量净额只有 5.66 亿元。

3.3 运营量与在建情况（2025 年）

• 处理污水 9.47 亿立方米；供应再生水 6,356.42 万吨；处理处置污泥 76.94 万吨。
• 已进入运营期的 PPP 项目 13 个（民权、宜阳、博爱、周口、方城潘河、方城甘江河、新密乡村振兴、信阳、上蔡、内黄、巩义、潢川、新密灾后重建）。
• 部分运营、仍在建设：新密污水处理和冲沟整治、安阳生态走廊；纯建设中：太康引江济淮配套。
• 非股权投资截至 2025 年末累计实际投入 206.72 亿元，2025 年当年投入 32.38 亿元（同比 ＋117.54%）。其中最大单笔为 2025-12 收购郑州市三环、四环再生水管线资产 14.14 亿元。
• 员工 2,390 人，研发人员 315 人（占 13.18%，同比 ＋43.84%）；研发投入 1.92 亿元，占营业收入 3.47%，资本化率 0%。

四、二十年财务全景

单位：亿元；每股收益单位：元。

从这张表可以直接读出四条事实：

1. 营业收入在 2021 年一次性跳增 185.64%（21.50 → 61.40 亿元），2023 年见顶 78.13 亿元，2024 年回落 30.33% 至 54.43 亿元，2025 年基本持平。 PPP 建造服务收入的退潮已经发生。
2. 经营活动现金流量净额连续四年为负（2021—2024 合计 −76.37 亿元），2025 年首次转正为 ＋5.66 亿元。
3. 净利润与现金流长期背离。 2021—2024 四年累计归母净利润 28.66 亿元，同期累计经营活动现金流量净额 −76.37 亿元。
4. 加权净资产收益率在 2016 年重组后从 10%＋ 台阶下降到 6%—8%，2023 年起回升至 10%—12%，回升同时伴随资产负债率上升与永续债计入权益。

五、资产负债表解剖：三层政府类债权

5.1 三层结构（2025-12-31）

同期另有无形资产（特许经营权）107.79 亿元，其回收同样依赖政府方按协议支付污水处理费。

5.2 规模对照

5.3 前五名交易对手（应收账款与合同资产合并口径）

三点必须点明：

• 规模第一的是新密市住房和城乡建设管理局（58.06 亿元），不是郑州市财政局。 新密市为郑州市代管的县级市，其一般公共预算收入规模与该项债权的比例关系待核实，但这是全表中财政层级最低、单一敞口最大的组合。
• 洛阳国展资产管理有限公司不是政府部门，是地方平台公司，对应洛阳市伊滨区中央公园东轴、西轴综合开发项目，其信用性质与其余四家不同。
• 前五名合计计提率 1.55%，低于全池 1.92%，即敞口越大的对手计提越轻。

5.4 应收账款账龄与计提政策

政府方组合计提比例：1 年以内 1.21%、1—2 年 2.06%、2—3 年 10.00%、3—4 年 23.00%、4—5 年 50.00%、5 年以上 100.00%。
非政府方组合计提比例：1 年以内 6.00%、1—2 年 20.00%、2—3 年 40.00%、3—4 年 60.00%、4—5 年 80.00%、5 年以上 100.00%。

结构性观察：1—2 年账龄一年内增长 65.2%，而该档计提率仅 2.06%。 若这批款项在 2026 年滚入 2—3 年档（计提率 10.00%），仅账龄自然迁移一项就会产生显著的补提压力。

5.5 减值敏感性测算

以 271.07 亿元账面余额为基数，现有已计提 5.22 亿元：

该表是本报告最重要的单张表：综合计提率每上升 1 个百分点，扣减约 2.71 亿元税前利润，约合 2025 年归母净利润的 25%。

5.6 负债结构（2025-12-31）

有息负债到期分布：1 年以内 28.32 亿元、1—2 年 26.82 亿元、2—5 年 73.51 亿元、5 年以上 137.35 亿元。结构偏长，短期偿付压力不集中。

债券融资明细（2025 年末余额）

全部债券募集资金用途均为"偿还有息债务"，仅 24 中原环保 MTN002 有 1.634 亿元用于补充流动资金。 2025 年新发行债券合计 26.00 亿元（不含净化公司 4 亿元），全部用于借新还旧。发债利率区间 2.27%—3.20%，融资成本已属地方国企优质区间。

受限资产极少：受限货币资金 0.19 亿元，融资租赁受限无形资产账面价值 1.33 亿元，合计账面价值 1.52 亿元。大量特许经营权项目质押于长期借款，年报未披露具体金额。（待核实）

担保：仅对两家子公司提供连带责任保证，实际余额 2.13 亿元，占净资产 1.92%。无违规对外担保，无控股股东非经营性资金占用。

5.7 偿债能力指标

EBITDA 全部债务比 8.88% 且逐年下降，意味着以现有盈利能力全额偿还债务需要 11 年以上，且该比率在恶化。

六、利润质量解剖

6.1 利润表拆解（2025 年，亿元）

6.2 四项必须标注的利润质量因素

（1）有效税率 4.48%，是利润的重大支撑项。
2025 年利润总额 11.46 亿元，所得税费用仅 5,133 万元；2024 年为 11.24 亿元对 5,298 万元（4.71%）。若适用 25% 法定税率，2025 年净利润将由 10.95 亿元降至约 8.59 亿元，减少 2.36 亿元、降幅 21.6%。公共基础设施项目"三免三减半"与资源综合利用税收优惠随项目投产年限逐个到期，各项目优惠剩余年限年报未逐项披露（待核实），这是未来三年利润最大的单一不确定项。

（2）利息费用 7.31 亿元，吞掉利息前利润的 38.9%。
利息费用／有息负债 266.01 亿元 ≈ 2.75%（含资本化部分差异）。融资成本本身很低，问题在于规模：长期借款六年增长 13.4 倍（2019 年 15.17 亿元 → 2025 年 203.55 亿元）。

（3）永续债利息 4,271 万元在利润分配环节扣减，不进利润表。
2025 年计提永续中票红利 4,270.41 万元。归母净利润 10.75 亿元未扣除该项，普通股股东实际可分配口径应为约 10.32 亿元，每股收益由 1.0593 元调整为约 1.0155 元。

（4）分季度利润高度不均。

Q4 营业收入最高（16.40 亿元）而归母净利润最低（0.49 亿元），仅为前三季度平均值的 14%。 差额主要来自年末集中计提的信用减值与资产减值（全年合计 2.68 亿元）、研发费用集中确认，以及非流动资产处置损失。这一季度分布模式说明：全年利润数字对年末减值计提判断高度敏感。

6.3 分红

分红绝对额在增长，分红率从 2019 年的 52.5% 降至 2025 年的 24.5%。 2025 年分红 2.63 亿元占经营活动现金流量净额 5.66 亿元的 46.5%；在自由现金流为负的年份，分红实质由新增融资承担。

七、现金流与融资闭环

7.1 2025 年现金流三分解（亿元）

2025 年自由现金流 = 5.66 − 24.76 = −19.10 亿元，由 29.13 亿元净融资填补。

经营活动现金流转正的官方解释为"销售回款增加以及以金融资产模式核算的 PPP 项目支出减少"。后半句同样重要：现金流改善的一部分来自投资节奏放缓，而非单纯的回款改善。

7.2 十九年经营现金流与净利润累计对比

2007—2025 年累计归母净利润约 76.6 亿元；累计经营活动现金流量净额约 −38.2 亿元。其中 2021—2024 四年累计经营现金流 −76.37 亿元，是全部缺口的来源。

7.3 融资闭环的运行方式

1. 承接 PPP／特许经营项目 → 确认建造服务收入与利润；
2. 形成合同资产与应收账款，不产生现金；
3. 以长期借款、中期票据、科技创新债券融资支付工程款；
4. 发行新债偿还旧债（2025 年全部债券募集资金用途均为偿还有息债务）；
5. 以运营期政府付费逐步回收。

这一闭环在利率下行期可持续（发债利率已降至 2.27%—2.80%），但对两件事高度敏感：一是政府方付费节奏，二是再融资通道的连续性。

八、交易对手与集中度

8.1 客户集中度（2025 年）

前五名客户销售额中关联方销售额占比为 0.00%。 即公司在会计与信息披露上未将郑州市财政局等认定为关联方。

8.2 供应商集中度（2025 年）

国家电网采购额 3.66 亿元，对应污水处理的电耗刚性成本，是节能降耗与源网荷储项目的直接经济动因。

九、诉讼、亏损子公司与其他事项

9.1 诉讼（2025 年年度报告汇总披露）

单笔金额较大者：

特征：多数为子公司河南五建城乡建设发展有限公司作为被告的工程款、材料款纠纷，且集中在太康、周口两个项目。 公司在年报"可能面对的风险"中主动列示"诉讼案件有增多趋势"。生茂固态照明代偿案（1.41 亿元）为 2012 年遗留担保，已全额计提。

9.2 主要亏损子公司（2025 年）

四家子公司已资不抵债（万瑞固废、新密热力、水务登封、聚川深圳）。固废与供热两条业务线是持续失血点：万瑞固废 2025 年亏损 6,094 万元，供热销售业务收入 1.66 亿元、成本 1.59 亿元，叠加新密热力与登封热力亏损，该板块整体为负贡献。

9.3 核心盈利来源

净化公司一家贡献了合并归母净利润 10.75 亿元中的 6.87 亿元（63.9%），并持有合并净资产的 57.8%。 其余数十家子公司合计贡献不足四成。

9.4 其他

• 报告期内无募集资金使用，无委托理财，无委托贷款，无证券投资，无衍生品投资。
• 无商誉（同一控制下合并不产生商誉）。
• 2025 年注销两家间接持股子公司（河南洛伊建设发展、郑州航空港区港中检测技术）。
• 2026-01 摘牌收购郑州市格沃环保开发有限公司 100% 股权（污泥处理）；南曹污水处理厂（10 万吨／日）2026-02-01 商业运营。

十、事实清单与待核实清单

10.1 二十项核心事实（截至 2025-12-31）

10.2 待核实清单（不进入结论，需在正式尽调阶段落实）

附录 · 非年报口径趋势跟踪（不计入正文结论）

依据 2026 年半年度报告（2026-08-24 披露，未经审计）。按本报告数据截止纪律，以下数据不进入正文任何序列、比率与测算，仅供跟踪方向。

三条跟踪观察：

1. 公司在半年报"应收账款方面"风险提示中新增一句表述："实施资金分级支付管理，统筹未来资金收支、优化资金配置效率"，为 2025 年年度报告中没有的措辞。
2. 前五名交易对手的减值计提率在半年内普遍上调 1—2 个百分点，与本报告第 5.5 节的敏感性方向一致。
3. 郑州市财政局敞口在半年内增加 11.02 亿元，即新增欠款速度快于清偿速度。任何以"清零 48.63 亿元"为目标的方案，都需要同时解决存量与增量两个问题。